中粮糖业(600737.CN)

中粮糖业(600737):周期底部待拐点 糖业龙头再起航

时间:20-12-17 00:00    来源:中信建投证券

中粮糖业(600737)是国内最大的食糖生产企业和贸易企业。公司主营食糖业务,拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内贸易、仓储物流的全产业链运营模式。第一大股东为中粮集团,持股比例为50.73%,实际控制人为国资委,公司股本结构稳定。

近年营收、盈利整体上行,期间费用控制有效。(1)公司营业收入长期保持稳定增长。2015-2019 年,公司的营业收入从 116.68亿元增长到 184.25 亿元,年复合增长率达 12.10%, 2020 年前三季度营收为 143.08 亿元,同比增长 16.08%。(2)归母净利润表现愈加稳健。近年来,公司不断加深对糖业的整合管理,盈利能力逐渐稳定,2018 至 2020 年前三季度,面对国内糖价低位波动,公司扣非归母净利润由 3.85 亿元增长至 7.38 亿元,净利率由 3.18%增至 5.17%,ROE 由 6.87%增至 8.75%。

糖价底部牢固,拐点可期。(1)消费需求稳定,供给变化决定糖价走势。2015-2020 年,我国食糖消费量在 1550 万吨附近波动,年平均消费量为 1565 万吨,需求较为稳定,糖价主要由供给端决定。

(2)2020 年糖产量下滑,糖及替代品进口量增加。19/20 榨季我国食糖产量为 1041.51 万吨,较上制糖期下降 35 万吨,食糖减产但价格未有反弹趋势,主要原因为糖及替代品进口影响,2020 年 1-10 月我国累计进口食糖 365 万吨,较去年同期增长 81 万吨,累计进口糖浆 85.48 万吨,远高于上年同期。(3)国内白糖价格底部,国际糖价持续上涨。国内糖价已长期处于成本线以下,目前 5200 元/吨左右的价格表现处于底部较为确定,2020 年 12 月 1 日糖协发布文件称将开始限制糖浆进口,糖浆进口影响预计逐渐减小,糖价有望回暖。此外,全球食糖预期减产,国际糖价持续上涨,进口制糖成本上升有望提振国内糖价。

成长驱动:(1)精炼糖业务:糖源、技术领先,盈利有望扩大。

公司在国内拥有 170 万吨/年的精炼糖产能,在技术、糖源方面处于领先地位。近期国内糖价低位徘徊,国际糖价持续反弹,导致内外价差有所收窄。目前国内糖价底部牢固,随着糖浆进口逐渐得到控制,白糖价格有望回到成本线以上,内外价差有望扩大,随着精炼糖产能的继续释放,盈利有望提升。公司炼糖业务稳定性增强,有望成为公司营收、利润主要贡献。(2)自产糖业务:糖价底部牢固,业绩拐点可期。公司在国内拥有 70 万吨自产糖产能,作为行业头部糖企,制糖成本管控能力领先同行,糖价预期向上背景下,公司自产糖业务业绩向好。(3)番茄业务:扭亏为盈,番茄龙头重整起航。

2019年中粮番茄实现扭亏为盈,2020年上半年实现净利润0.69亿元,同比增长 64.91%,中粮番茄作为行业龙头,毛利率水平领先同行,经过多年重整后再次起航,公司番茄业务有望继续增厚业绩。

投资建议:我们预计 2020-2021 年公司的营业收入分别为 201.15亿元、230.27 亿元,同比分别增长 9.17%、14.48%;归母公司净利润分别为 8.58 亿元、10.87 亿元,同比分别增长 47.93%、26.69%;对应 PE 分别为 22.1x 和 17.5x,维持“买入”评级。

风险提示:糖价波动风险;原材料供应风险;政策风险等。