中粮糖业(600737.CN)

中粮屯河调研报告:供给,从三足鼎立到两雄相争;价格,新榨季之报价拖泥带水

时间:12-09-10 00:00    来源:海通证券

我们近日调研了新疆番茄酱行业,与主要标的公司中粮屯河、以及相关非上市公司的管理层就行业最新近况、新榨季报价、未来产业发展的目标与瓶颈等问题进行了交流与探讨。

1. 观点提纲与总体结论:

1)新榨季国内番茄酱减产50%基本成定局(大约45万吨),其中中粮屯河13万吨(去年35万吨),新中基5~6万吨,昊汉因自身原因几乎没有。欧洲减产10%,但美国丰产,全球减产接近10%,总产量约为470万吨。

2)目前国内旧酱库存50万吨(中粮屯河约占一半),美国库存60余万吨(预计要到明年2月份才能全部消化完毕),欧洲的库存主要在意大利(garbage market),应该说去库存情况还是不算乐观(旧酱最多存放2年)。

3)除了近郊地区(如日本、韩国),今年新榨季国内的出口报价拖泥带水,犹抱琵琶半遮面(但从历史来看,我们不排除中粮屯河等公司已在生产季之前先行签订部分合约的可能),主要是因为普遍看涨今年的价格,等待观望情绪浓烈。初步估算价格可能在820~880美元/吨(目前旧酱价格750美元/吨)。

4)总体看来,今年的情况是国内减产、欧洲稳定、美国丰产,在需求增长基本平缓(2009年之前每年增长2.5%左右,但近几年有所下滑)的背景下,我们初步测算2013年全球番茄酱供需将处于平衡略偏紧的状态,新榨季出口价格恢复到850美元/吨以上应属正常,但是否一定能如愿突破900美元乃至冲击1000美元,仍需看去库存脸色。

5)长远来看:a)美国在三大番茄酱产区中的作用将会更加重要。因为欧洲目前是优先进口美国酱,其次才是中国酱,而且中国酱的成本相对美国酱已无优势,美国酱由于内销价格要高于出口价,因此近几年来无论出口价起伏变化,产量一直稳中有升,对于全球贸易价格形成一定压力;b)国内番茄酱的强周期性将继续延续。自2008年以来,新疆地区新建了无数的小厂,而且进出灵活,弹性非常强,目前虽然停工的很多,但一旦价格暴涨,必然大面积开工,强周期波动无可避免;c)国内相关公司的业绩会随着酱价周期波动而颇具弹性,但长远来看,由于定价权的缺失、成本优势的丧失、以及地缘上的逐步受挤压化,提高市场集中度和做好下游品牌或才是最好出路(国内的番茄质量其实是非常棒的,但是却没有做好,好原料没有做成好产品,真的是一件很可惜的事情)。

6)具体到中粮屯河来看,由于公司上半年番茄酱业务亏损达到约2个亿,且白糖业务今年的景气度也难言乐观,因此我们认为公司全年业绩仍将承受较大压力。但是,历史上看,番茄酱作为农业里非常典型的一个强周期品种,其涨跌的猛烈度和爆发性均远超一般粮食作物。站在目前的时点上:短期来看,行业新酱报价大限将至,加之国内减产的确定性,公司确存很强的交易性机会;中期来看,如若明年的需求不算太差,我们认为酱价存在冲击1000美元/吨的能量,公司在收购成本大幅下降(人工成本仍高企)的背景下,业绩存在反转的可能,但需要持续跟踪去库存状况而定。

虽然新酱价格反弹较为明确,且公司近期确存较强的交易性机会,但由于公司上半年亏损较多,对于公司当年(2012年)业绩贡献较为有限,拐点的到来或要待到库存消化完毕后的2013年。我们暂维持公司2012~2013年每股收益-0.13和0.12元的盈利预测,维持“中性”评级。目标价6.6元,对应2013年55倍PE估值。