中粮糖业(600737.CN)

中粮屯河:贸易拉动打造糖业新航母

时间:13-03-11 00:00    来源:招商证券

食糖贸易将是今年公司利润主要来源,并且由于国际过剩和国内处于紧缺,及耕地的硬约束,未来进口仍将是常态。配额内的低关税,及国际低糖价,使得独占国家2/3配额的屯河成为最大受益者。从国际上来看大糖商多为大粮商,国内唯有公司具备此特征。公司内部改善已经拉开序幕,费用率下降,将带来盈利极大改善,考虑摊薄,预计13、14年EPS为0.27、0.51元,一年目标价8.1元。

贸易拉动打造食糖产业链新航母。公司增发拟注入集团食糖进出口资产,从而使得增发后公司将成为国内最大的食糖贸易商。集团作为国内三大以贸易起家的央企其食糖进出口诞生于计划经济年代,拥有50多年历史,成立之初主要是为了替国家代理进口食糖以满足国内市场需求,后面逐渐发展自营业务。目前公司自营加代理合并共占有国家三分之二的进口配额,2012年我国共计进口食糖348万吨,我们预计中粮全年进口超200万吨。

食糖贸易将是公司今年主要利润来源。拟注入食糖进出口资产2010、2011年净利润分别为2亿和2.6年亿,2012年虽然国内糖价一路下跌,但由于国际糖价跌幅更快,我们预计12年净利润将大幅升至4亿元。由于公司目前的国内糖和番茄酱业务(已步入温和复苏)仍处景气底部,因此我们认为公司今年的利润将主要来自于增发后进出口业务并表所带来。

食糖贸易有望持续保持较好的盈利水平。投资者一直非常关心食糖进口业务利润是否可以持续?国外糖价大涨会不会亏损?我们的观点是,进口业务今后盈利可能有高低波动,但是不会出现亏损。主要理由有五点:一、国际食糖近20年大部分时间是供给过剩,而我国绝大部分时间为紧缺。二、我国食糖主要进口国巴西虽近几年生产成本大幅上升,仍只有一吨2000多元,不足我国生产成本一半。三、根据测算目前进口的农产品如果全部改为自给,需要新增耕地7亿亩。四、前三者决定未来进口仍将是常态,而且随着国内消费需求的增长(我们目前人均10公斤,全球人均25公斤)进口量将继续保持增长,从商务部近些年配额来看,国营贸易一直占比70%。对于配额内进口关税为15%,而配额外分为50%和125%两档。五、从历史来看即使国外糖价出现大幅上涨的年份,期间总有一些月份国内外出现明显差价,公司在没有差价的情况可以选择不进。

内部梳理改善工作已经开启,费用率将趋势性下降。前面的报告中我们讲了夏董的管理风格,总结起来为严和细,夏董上任中粮生化董事长的一年,中粮生化三大费用率分别从前一年的3.14%、5.03%、2.92%下降至3.12%、4.35%、2.75%。屯河从最近一期的财报来看三大费用率合计为29%,处于中粮接管以来历史最高,改善空间巨大,公司增发后销售收入将突破100亿,因此费用率每降一个点,将新增利润一个亿,目前公司的内部管理改善的工作已经开展,我们认为今年在业绩即会有所体现。

投资策略:今年食糖贸易将是公司的主要利润来源,中期我们看好新领导上任带来内部管理改善,长期我们认为公司是国内食糖产业链最具冠军相的企业,增发后我们认为第一步公司在国内食糖销售量达到150万吨(甜菜糖30万吨+广西蔗糖20万吨+贸易100万吨),以及国外销售25万吨(塔利),从全球来看最大的糖商基本都是以贸易拉动,多为粮商所为,公司是国内唯一具备此特征的企业。考虑增发摊薄,我们预计13、14年EPS分别至0.27、0.51元,给予一年目标价8.1元,维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示:国内糖价大幅下跌,政治因素。