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中粮屯河:增发即将完成,内部改善已经开始

发布时间:2013-03-26    研究机构:招商证券

公司公布年报,2012年实现销售收入38亿,同比下滑24%,亏损7.37亿,其中计提资产减值2.8亿,EPS-0.73元,符合预期。大幅亏损主要源自番茄酱持续低迷以及内蒙减产带来的停工损失。我们认为今年主要有两大看点:上半年增发完成实现并表,以及新董事长上任带来的管理改善。考虑摊薄我们预计13-15年EPS分别为0.24、0.41、0.76元,按14年20倍PE,给予目标价8.2元。

12年公司亏损7.37亿元,其中番茄酱业务亏损6.72亿元,符合我们此前预期。公司12年实现销售收入38亿元,同比下滑24%,亏损7.37亿,其中番茄酱业务亏损6.72亿元,EPS-0.73元,符合预期。公司第四季度单季度亏损5.4亿元,主要因为公司期末计提了2.8亿减值(番茄酱相关为1.8亿)。

国际市场番茄酱价格仍低迷,及国内新疆的干旱以及内蒙洪涝是番茄酱业务2012年巨额亏损的主要原因。番茄酱业务业绩拐点滞后于价格拐点,由于新疆干旱以及内蒙洪涝,国内大幅减产,价格在新榨季开始迎来复苏,但是业绩并未迎来拐点相反却出现更大亏损,我们认为有三个原因导致:一、公司一般在新榨季开始前已经锁定了大部分订单,因此新榨季虽然价格上涨但是公司并未从中受益多少。二、干旱带来的产量下滑,公司不得不关掉部分工厂,开工工厂也因原料短缺从而开工率不足,加上人工成本上升,导致单吨成本上升,我们预计新榨季番茄酱的吨成本950美元-1000美元。三、番茄酱主要消费市场在国外,价格传导需要时间,虽然新榨季整体供应偏紧,但是对于涨价买卖双方并未达成共识(卖方认为供应大幅缩减,价格应该大幅上涨,有惜售心理,买方认为欧洲整体消费还比较低迷价格难以上涨,从而持币观望),这就带来下半年虽然价格小幅上涨,但成交却不活跃。

增发预计4月份完成,今年主要利润将来自于拟注入的进出口资产。拟注入食糖进出口资产2010、2011年净利润分别为2亿和2.6亿,2012年虽然国内糖价一路下跌,但由于国际糖价跌幅更快,我们预计12年净利润将大幅升至4亿元。由于公司目前的国内糖和番茄酱业务(已步入温和复苏)仍处景气底部,因此我们认为公司今年的利润将主要来自于增发后进出口业务并表所带来。

公司年报首次披露年度费用计划,验证我们之前提出的内部梳理改善工作已经开启,费用率将趋势性下降的判断。公司在年报中首次披露了年度费用计划,2013年费用含增发项目为14.1亿元;不含增发项目为11亿元。而收入含增发项目为75亿元;不含增发项目为52亿元,与2012年相比收入多了14亿元,费用少了1亿,费用率下降4个点。前面的系列报告中一直重申夏董上任后屯河内部管理将改善,费用率将趋势下降,并重点介绍了夏董的管理风格,总结起来为严和细,夏董上任中粮生化董事长的一年,中粮生化三大费用率分别从前一年的3.14%、5.03%、2.92%下降至3.12%、4.35%、2.75%。屯河2012年三大费用率合计为31%,处于中粮接管以来历史最高,改善空间巨大,公司增发后销售收入将达百亿,因此费用率每降一个点,将新增利润一个亿。

投资策略:我们认为今年主要有两大看点:上半年增发完成实现并表,及新董事长上任带来的管理改善。同时我们认为公司是国内食糖产业链最具冠军相的企业,增发后我们认为第一步公司在国内食糖销售量达到150万吨(甜菜糖30万吨+广西蔗糖20万吨+贸易100万吨),以及国外销售25万吨(塔利),从全球来看最大的糖商基本都是以贸易拉动,多为粮商所为,公司是国内唯一具备此特征的企业。考虑增发摊薄,我们预计13年-15年EPS分别至0.24、0.41、0.76元,按14年20倍PE,给予目标价8.2元,维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示:国内国外产地出现旱情、洪涝。

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