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中粮屯河跟踪点评:兼具安全边际与业绩改善空间

发布时间:2016-11-01    研究机构:华融证券

事件

公司发布16年三季报,报告期内实现EPS0.16元,其中单三季度EPS为0.12元,业绩环比改善明显。随着内糖不断创下新高、叠加传统需求旺季的到来,预计公司全年利润水平将超出之前的市场预期。

安全边际所在:粮安战略托底+进口政策倾斜

做大粮商关乎国家粮食安全战略,公司今年定增以10.83元的价格发行1.6亿股以扩大糖运营规模,其中中粮集团认购1亿股。对管理层授予股权激励行权价格12.2元,目前股价运行于行权价之下。此外,商务部今年10月把原糖进口配额内关税从15%提高至30%,配额外从50%提升至100%,保护内糖的政策方向明显。

业绩超预期点:糖价上涨幅度以及制糖效率提升空间

全球总供给连续3年走平,国际糖市6年来首现短缺,15/16榨季供需缺口约600万吨。叠加极端气候下主要产糖国减产,国际原糖价格由15年初底部的12美分上涨至目前的22.5美分/磅。国内方面15/16榨季甘蔗种植面积同减3.26%,产量870万吨(90%以上是蔗糖)、较上一榨季的1080万吨同比减少19.45%,内糖价格也从14年10月底部的4000元上涨至目前的6685元/吨,超出市场预期的6500元/吨高点。预计明年国内供需缺口在200万吨左右(国储、地储抛储150万吨,16/17榨季产量880,进口270万吨,需求1500万吨)。此外,“双高”基地技改以及甜菜糖机械化程度提高将大幅提升制糖效率。

从边际思维看公司业绩弹性:假设17年国内糖价上涨至6500元/吨(16下半年南糖现货均价为6021元/吨),公司制糖销量由目前的80万吨(15年78.83万吨)提升至110万吨(公司在广西原有3家子公司蔗糖年产能20万吨,今年六月竞拍当地另外一家制糖厂-永凯左江制糖,并在原有蔗区基础上技改建设双高基地,项目在2020年建成后公司在广西的甘蔗种植面积增加15万亩,亩产由目前平均的5吨提高到8吨,2020年甘蔗产能增加120万吨。4年平均下来预计17年可增加产能30万吨,还不包括甜菜技改带来的增量)。那么收入端每吨可增加500元/吨*110万吨=共增加5.5亿元。去年甘蔗收购价450元/吨,17年预计在480元/吨;砍蔗人工成本去年150元/吨,17年预计160元/吨。甘蔗制糖成本每吨增加40*8(目前甘蔗出糖率约12.5%,双高建成可提升至14%)=320元。假设甜菜制糖成本与甘蔗同比例增加,17甜菜糖销量60万吨,甘蔗糖销量50万吨,预计公司17年国内制糖毛利每吨可增加180元,乘以110万吨产量,毛利共增加近2亿元。按照历年平均10%左右的期间费用率,期间费用增加约5500万元,预计17年国内制糖业务净利增加1.45亿元。(相当于制糖销售均价每提高100元,可为公司增利2900万元)

关注糖产业链价值延伸潜力

作为中国糖业龙头,公司长期以来专注于糖产业链的运作,拥有国际化的发展视角与中粮集团的资源支持使得公司具备品牌价值延伸的潜力。未来随着非糖业务的持续剥离(水泥)或改善(番茄),以及国内外制糖资产的并购、注入,整体资产质量有望显著提升,投资回报率也将得到不断改善。

投资策略

预计17年糖价上涨带来制糖净利增量1.45亿元(进口炼糖业务利润相对稳定,保守假设17年无增量贡献),用定增后最新总股本22.12亿股摊薄后可为公司EPS增厚0.066元。按照40倍历史估值对应2.62元的上涨空间。(最新收盘价11.74,对应上涨空间22.32%,17年目标价14.36元)

我们预计公司2016-18年EPS分别为0.21元、0.28元、0.32元,对应动态PE分别为56倍、43倍、37倍,鉴于公司进入快速发展期,给予“推荐”评级。

风险提示

募投项目进度缓慢;国储抛储政策变动;并购不达预期等。

申请时请注明股票名称