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中粮屯河公司深度报告:资产整合提速,“国际一流糖商”大幕开启

发布时间:2016-11-14    研究机构:海通证券

国改前沿,持续助力食糖板块。在中粮集团启动国有资本投资公司试点改革的大背景下,中粮屯河近期公布了定增方案和管理层股权激励计划。拟向不超过150名激励对象首次授予股票期权1500万份,约占公司总股本的0.73%,行权价格为12.20元/股。拟募集不超过17.33亿元资金用于打造糖料蔗“双高”基地和全面实施甘蔗糖、甜菜糖技术升级改造及补充流动资金,强化公司以产、储、销为核心的全产业链竞争优势。从2015年托管华孚旗下的中糖公司开始,中粮屯河在食糖板块的外延式整合动作频频,实现“世界一流大糖商”战略目标意图清晰。

食糖主业贡献日益突出,业务单纯优秀制糖标的。中粮屯河的主营业务分为制糖和番茄制品两大板块,2015年食糖业务收入接近90%,形成了海内外自产糖、原糖进口、加工、仓储物流、国内外贸易完整的产业链经营模式。公司目前国内自产甜菜糖、甘蔗糖产能60万吨,位列全国制糖企业第10位左右,海外制糖产能40万吨;炼糖产能150万吨,居全国第2;贸易糖总量约250万吨(含托管中糖资产),食糖仓储规模200万吨,均位列全国第1。

糖价上涨业绩迎爆发,整合大背景利好长远发展。基于全球供需短缺、主产国减产、天气溢价增高等供给端因素、以及原油价格上涨和国内政策的影响,我们看好未来中期国内外糖价。近期中粮屯河外延式整合动作频频,并计划通过“双高”基地建设提升对上游原材料的把控能力,加上在国内外精炼糖业务布局的逐渐完善,在制糖领域的竞争优势日益凸显。我们预计未来3-5年,公司食糖经营量将达到500万吨规模。其中自产糖销售150万吨,贸易糖250万吨,精炼糖100万吨。2016年1-3季度公司归母净利润3.32亿,同比增长348%,创造了公司上市20年以来的最高盈利水平。

资产整合预测:“一进一出一减”,打造糖业整合中坚力量。一进:根据中粮集团将糖业资产持续注入中粮屯河的趋势,我们认为中粮农业的糖业资产未来也存在注入中粮屯河的可能。一出:中粮屯河现持有新疆屯河水泥49%股权。近五年来,屯河水泥净利润持续下滑,2014年后处于亏损状态。从维持股权投资收益持续性和稳健性、保证业务协同的角度看,我们认为屯河水泥资产未来有较大概率剥离。一减:2012年,由于严重的产能过剩,中粮屯河关停了旗下10个番茄加工厂,我们预计相应资产处置也将加速,完成番茄板块的精简瘦身。目前公司国内蔗糖压榨产能偏低,与上下游食糖业务的协同潜力尚有较大挖掘空间,我们认为公司未来会加速蔗糖板块的外延扩张。

盈利预测。基于国内外食糖价格上涨预期,公司近年来制糖业务扩张带来的产量增长、成本优化,以及公司在产业链上下游的布局提速,协同效应开始显现。公司近期公告股权激励草案中,行权价格为12.20元/股,表明公司对未来股价提振亦充满信心。我们预计公司2016-18归母净利润分别为4.40亿元、6.20亿元和7.41亿元。公司当前市值243亿,未来存在资产注入和外延并购可能,我们给予公司2017年50倍PE估值,对应2017年目标市值310亿元,目标价14.01元(以2016年公司1.6亿股定增完成后计算),给予公司“买入”评级。

风险提示。国内糖价上涨不达预期,公司制糖产能扩张速度不及预期。

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